「制度解讀」淺談金融衍生品業(yè)務(wù)

　　提到金融衍生品，一般我們會想到期貨、遠期等常見業(yè)務(wù)，對于“金融衍生品”到底指什么?有哪些分類?特征是什么?交易是如何做的?大家可能并沒有了解得很清楚，帶著這些疑問，小編就從金融衍生品的定義、分類、特征、交易方式來聊一聊“金融衍生品”。

　　金融衍生品的基本概念與分類

　　1、金融衍生品的定義

　　金融衍生品是一種金融合約，也就是一種金融合同。合同本身并不產(chǎn)生內(nèi)在價值，金融衍生品的價值取決于它的基礎(chǔ)資產(chǎn)。這些基礎(chǔ)資產(chǎn)可以是金融資產(chǎn)，比如說外匯或者債券，也可以是實物如大豆等。金融衍生品的產(chǎn)品形式表現(xiàn)為主體雙方(買方和賣方)之間簽訂的合約。

　　2、金融衍生品分類

　　從產(chǎn)品形態(tài)來區(qū)分，金融衍生產(chǎn)品合約的基本種類包括遠期、期貨、掉期(互換)和期權(quán)，這四類基礎(chǔ)產(chǎn)品是核心，是一切衍生業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)，其他所有的金融衍生品都是前述四種形式中一種或多種特征的混合。下面分別對遠期、期貨、掉期(互換)和期權(quán)的定義進行說明以及舉例。

　　01遠期

　　定義：

　　指合約的雙方約定在未來的某一個確定的時間(非即期起息日)，以確定的價格買賣一定數(shù)量的某標(biāo)的資產(chǎn)的一種合約。遠期衍生品還可以根據(jù)其基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，細分成遠期利率協(xié)議、遠期外匯合約等等。根據(jù)不同的基礎(chǔ)資產(chǎn)，還可以演變成更多的遠期衍生品。

　　遠期利率協(xié)議(FRA)應(yīng)用場景：

　　例如，A公司要在3個月后借入100萬美元，期限為6個月，由于擔(dān)心未來3個月后美元利率會上升，所以希望將這筆借款的利率提前固定下來，A公司就可以向B銀行購買一份遠期利率協(xié)議，年利率8.05%，名義本金100萬美元，起息日為3個月后，計息期為6個月，3個月后結(jié)算日(即起息日)，若市場利率高于8.05%，B銀行應(yīng)當(dāng)向A公司支付利息差額，若市場利率低于8.05%，A公司向銀行支付利息差額，由此，A公司的借款成本就被提前鎖定為8.05%，同理，若A公司未來有一筆貸款業(yè)務(wù)，可以通過向B銀行賣出遠期利率協(xié)議來鎖定貸款利率。

　　本例中，B銀行即按照8.05%的利率向A公司賣出遠期利率協(xié)議，若結(jié)算日參考利率為8.07%，則B銀行向A公司收取8.05%的利率，同時支付8.07%的利率，最終B銀行向A公司支付0.02%的利率，A公司得以鎖定籌資成本。遠期利率的結(jié)算日并不是交易期限的最后一天，而是協(xié)議的起息日，結(jié)算的時候，雙方盈虧取決于合約利率與結(jié)算日前兩個營業(yè)日參考利率之間的差異，虧損的一方向盈利的一方支付利息差額(本金×利差×(實際天數(shù)/360)=1000000×(8.07%-8.05%)×(6個月/360天)=100美元)。

　　02期貨

　　定義：

　　指的是期貨交易所統(tǒng)一制定的、規(guī)定在將來某一特定時間和地點交割一定數(shù)量和質(zhì)量標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化遠期合約。期貨合約屬于場內(nèi)業(yè)務(wù)、有確定性的交易所市場。期貨合約是標(biāo)準(zhǔn)化遠期合約，此處不再具體舉例。

　　03掉期

　　定義：

　　掉期，或者也叫互換，是一種交易雙方簽訂的在未來某一時期相互交換他們認為具有相等經(jīng)濟價值的現(xiàn)金流的合約。通常在外匯交易中多用掉期，如外匯掉期、貨幣掉期;而在利率交易中多用互換，如利率互換。交換的具體對象可以是不同種類的貨幣、債券，也可以是不同種類的利率、匯率、價格指數(shù)等。一般情況下，它是交易雙方(有時也有兩個以上的交易者參加同一筆互換合約的情況)根據(jù)市場行情，約定支付率(匯率、利率等)，以確定的本金金額為依據(jù)相互為對方進行支付。

　　利率互換應(yīng)用場景：

　　甲企業(yè)從銀行A貸款1000萬美元，期限為一年，利率為3個月Libor，每三個月付息一次。在此交易項下，甲企業(yè)面臨著Libor的利率波動風(fēng)險，如果Libor走高，甲企業(yè)的利息支出就高，如果Libor走低，甲企業(yè)的利息支出就少。為對沖該等風(fēng)險，將甲企業(yè)在貸款項下的利息支出變成一個確定的預(yù)期，企業(yè)與銀行B達成一筆利率互換交易，約定每三個月與銀行B交換一次利息，其中甲企業(yè)向銀行B支付固定利率2.75%，銀行B向甲企業(yè)支付3個月Libor的浮動利率。

　　通過這樣的利率互換，甲企業(yè)把從銀行B收到的3個月Libor利率支付給貸款銀行A，而自己承擔(dān)了2.5%的利率支出，其在貸款項下的利率成本就固定在2.75%。其后不管Libor利率如何變動，甲企業(yè)的利率支出總是2.75%。在該筆交易項下，如果隨后Libor走高超過2.75%，則甲企業(yè)因達成利率互換交易而節(jié)省了利息支出，但如果Libor走低低于2.75%，則甲企業(yè)因達成利率互換交易而有額外的利息支出。

　　04期權(quán)

　　定義：

　　期權(quán)是指一種合約，該合約賦予持有人在某一特定日期或該日之前的任何時間以固定價格購進或售出一種資產(chǎn)的權(quán)利。合約買入者或持有者以支付保證金——期權(quán)費的方式擁有權(quán)利;合約賣出者或立權(quán)者收取期權(quán)費，在買入者希望行權(quán)時，必須履行義務(wù)。

　　期權(quán)合約一般有以下幾個關(guān)鍵概念：

　�、� 期權(quán)是一種權(quán)利，持有人享有權(quán)力但不承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù);

　�、� 歐式期權(quán)只能在到期日執(zhí)行，而美式期權(quán)可以在到期日或到期日之前的任何時間執(zhí)行;

　　③ 百慕大期權(quán)：一種可以在到期前所規(guī)定的一系列時間行權(quán)的期權(quán)。介于歐式期權(quán)與美式期權(quán)之間，百慕大期權(quán)允許持有人在期權(quán)有效期內(nèi)某幾個特定日期執(zhí)行期權(quán)。比如，期權(quán)可以有3年的到期時間，但只有在3年中每一年的最后一個月才能被執(zhí)行，它的應(yīng)用常常與固定收益市場有關(guān)。

　　④ 期權(quán)費：指期權(quán)買方購買期權(quán)所支付的費用，即期權(quán)價格

　�、� 行權(quán)：指期權(quán)買方在約定的未來某一日期(非即期起息日)行使了與期權(quán)賣方進行交易的權(quán)利。支付期權(quán)費的期權(quán)買方可以選擇行權(quán)，也可以選擇不行權(quán)。

　　人民幣外匯期權(quán)應(yīng)用場景：

　　2020年1月20日，企業(yè)向銀行買入一個美元看漲期權(quán)，約定行權(quán)價為6.85，本金為100萬美元，到期日為2021年1月20日。到期日這一天，根據(jù)當(dāng)天即期匯率的表現(xiàn)，企業(yè)決定是否行權(quán)。如果即期匯率高于6.85(如6.9)，企業(yè)行權(quán)，其僅需向銀行支付人民幣685萬元而購得100萬美元;相對于在即期市場以690萬元人民幣購買100萬美元，企業(yè)可節(jié)省5萬元人民幣，也就是說，企業(yè)將自己的匯率鎖定在6.85的水平。但如果即期匯率低于6.85(如6.8)，則企業(yè)不行權(quán)。在這種情況下，對于其用匯需求，企業(yè)可在即期市場上以680萬元人民幣購得100萬美元(相對于期權(quán)行權(quán)價可節(jié)省5萬元人民幣)，但其喪失的僅是期權(quán)費。在考慮是否行權(quán)時，企業(yè)一般不會將期權(quán)費的支出考慮在內(nèi)，而僅會比較即期價格與行權(quán)價。

　　除了按照以上產(chǎn)品形態(tài)來區(qū)分金融衍生產(chǎn)品之外，金融衍生產(chǎn)品的分類還有兩個維度：

　　1) 按照掛鉤的基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，可以分為權(quán)益類(股票)衍生產(chǎn)品、利率類(券)衍生產(chǎn)品、匯率類衍生產(chǎn)品、商品類衍生產(chǎn)品、信用類衍生產(chǎn)品、貴金屬類衍生品等，

　　其中信用類衍生品相對比較特殊，我們在第三章節(jié)單獨介紹。

　　2) 按照交易場所的不同，可以分為場內(nèi)交易和場外交易。場內(nèi)交易主要指的是期貨交易，是一種標(biāo)準(zhǔn)化合約;而場外交易指的就是金融機構(gòu)和客戶、企業(yè)和個人之間進行的相互之間的交易。二者主要區(qū)別在于在結(jié)算日發(fā)生盈虧的話，彼此之間對對方直接進行支付，不需要到國家設(shè)立的交易場所來進行支付。場外交易的好處在于金融機構(gòu)可以根據(jù)客戶的需求進行量身定做，滿足不同的風(fēng)險需求;劣勢在于沒有一個負責(zé)交易結(jié)算的中央對手方，相互之間的交易風(fēng)險要比場內(nèi)交易大一些。

　　金融衍生品業(yè)務(wù)的開展流程

　　接下來，繼續(xù)介紹我國金融衍生品交易場所，以及不同交易場所下衍生品業(yè)務(wù)的開展流程。

　　1、國內(nèi)衍生品交易場所

　　我國衍生品市場目前有九個重要的市場基礎(chǔ)設(shè)施，包括六家交易所、兩個場外交易中心和一個場外中央交易對手，提供的業(yè)務(wù)品種與服務(wù)分別如下表：

　　2、交易所場內(nèi)交易

　　對于在場內(nèi)交易的衍生品而言，所有合約均予以集中清算和結(jié)算。場內(nèi)市場交易的品種為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，實行競價交易。在這種交易方式下，交易所向交易參與者收取保證金，同時負責(zé)集中清算，承擔(dān)履約擔(dān)保責(zé)任等。

　　進入場內(nèi)市場交易，一般需要交易所審批準(zhǔn)入資格。所有交易完成以后，會有獨立的第三方進行清算或中央對手方清算，控制交易雙方的信用風(fēng)險，從這個角度來看，交易所市場信用風(fēng)險較低。場內(nèi)衍生品在交易所實行電子化交易，風(fēng)險相對可控，因此一般無需交易雙方簽署協(xié)議。

　　3、場外交易

　　場外市場，主要包括柜臺市場與中證場外衍生產(chǎn)品市場，這一市場的特點是交易品種為非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，交易雙方自行商定，詢價交易。此外，場外市場每個交易的清算是由交易雙方自行進行，交易參與者僅限于信用程度高的客戶。

　　一般的，場外交易業(yè)務(wù)開展流程如下：

　　a) 與交易對手簽署監(jiān)管機構(gòu)制定的衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)主協(xié)議(制式版本)、雙方協(xié)商制定的補充協(xié)議等;主協(xié)議包括證券業(yè)協(xié)會制定的SAC主協(xié)議、交易商協(xié)會制定的NAFMII主協(xié)議和國際掉期與衍生工具協(xié)會制定的ISDA主協(xié)議。主協(xié)議一般都不能修訂，如果雙方還有其他方面的約定，可以根據(jù)各自的具體要求，簽訂補充協(xié)議。

　　b) 根據(jù)業(yè)務(wù)需求，與交易對手達成交易意向后，在3-5個工作日內(nèi)完成交易后確認操作，即視為已完成正式的交易簽約。

　　c) 交易完成后，進行交割與雙邊清算

　　此外，還有一類特殊場外交易場所，即中國外匯交易中心，區(qū)別于柜臺市場與中證場外衍生產(chǎn)品市場，它的的特點包括：交易品種為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品;交易方式上同時存在詢價和競價交易;在清算方面，既包括雙邊清算，也有集中清算。

　　4、場外衍生品交易主協(xié)議

　　前一章節(jié)中提到場外交易中交易雙方需要簽訂主協(xié)議，主協(xié)議用于為參與場外衍生品交易的各方提供法律和信用保護。常用的有三類主協(xié)議，NAFMII、SAC、ISDA主協(xié)議。下面具體介紹一下以上三類的主協(xié)議。

　　1) NAFMII、SAC、ISDA主協(xié)議

　　我國場外衍生品業(yè)務(wù)開展時間較短，在推出自主的金融衍生產(chǎn)品主協(xié)議前，外資金融機構(gòu)主要采用了國際掉期與衍生品協(xié)會(

　　InternationalSwapsandDerivativesAssociation,簡稱ISDA，成立于1985年)提供的協(xié)議范本。ISDA主協(xié)議，包括主協(xié)議正文、補充協(xié)議、交易確認書、信用支持文件(CSA協(xié)議)等，ISDA主協(xié)議的核心由單一協(xié)議制度與凈額結(jié)算制度兩大基礎(chǔ)性制度構(gòu)成。

　　到了本世紀(jì)初，在場外金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不斷完善下，場外衍生產(chǎn)品市場規(guī)模不斷擴大，參與者更加廣泛，國內(nèi)市場迫切需要借鑒 ISDA 主協(xié)議發(fā)展出能夠管轄多種衍生產(chǎn)品的單一主協(xié)議。2009 年，銀行間交易商協(xié)會制定了既同國際接軌又與我國實際情況相結(jié)合的《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議(2009 年版)》 (以下簡稱NAFMII 協(xié)議)，充分參考了國際上通用的 ISDA 協(xié)議，同時也引入了單一協(xié)議制度和終止凈額結(jié)算這兩個核心的制度，其文件群包含主協(xié)議、補充協(xié)議、交易有效約定、履約保障文件及定義文件。NAFMII主協(xié)議同樣也是該文件群中最重要的文件，在金融衍生品類別適用上具備著普適性，它同時也規(guī)定了合約終止或違約情形下凈額結(jié)算制度，給場外衍生品交易提供了一個科學(xué)權(quán)威的合約范本。在我國，使用由銀行間交易商協(xié)會推出的NAFMII版主協(xié)議的，包括上海黃金交易所(黃金詢價)、外匯交易中心、上清所、交易商協(xié)會、商業(yè)銀行柜臺。

　　除了銀行間市場，證券期貨市場場外衍生品業(yè)務(wù)也進入加速發(fā)展階段，2013年，中國證券業(yè)協(xié)會()組織起草了《中國證券市場金融衍生品交易主協(xié)議》及補充協(xié)議，SAC主協(xié)議隨后幾經(jīng)修訂，最終形成了《中國證券期貨市場衍生品交易主協(xié)議(2018 年版)》。與ISDA主協(xié)議類似，SAC主協(xié)議同樣采用了單一協(xié)議制度和終止凈額結(jié)算制度，包括交易確認書、補充協(xié)議、主協(xié)議等。使用證券業(yè)協(xié)會推出的SAC版主協(xié)議的，包括證券公司柜臺和報價系統(tǒng)，期貨公司風(fēng)險管理子公司、滬深交易所(信用保護工具)。

　　2) 單一協(xié)議制度和終止凈額結(jié)算制度

　　NAFMII、SAC、ISDA主協(xié)議都采用了單一協(xié)議制度和終止凈額結(jié)算制度。單一協(xié)議制度的本質(zhì)就是將主協(xié)議作為整個文件群的唯一代表，標(biāo)準(zhǔn)化文本以及在此基礎(chǔ)上簽訂的所有協(xié)議將被視為同一個法律關(guān)系。也就是雙方不管依據(jù)主協(xié)議做了多少筆交易，雙方只存在一個合同關(guān)系，所以每筆交易到期后的多個支付金額不必單獨結(jié)算，而是軋差計算，減少付款次數(shù)。其次，當(dāng)發(fā)生違約事件或終止事件時，交易雙方之間的所有未到期交易或受影響交易都可以被提前終止，進行終止凈額計算，從而防止破產(chǎn)管理人的挑揀履行。即如果不存在單一協(xié)議制度，每個交易都構(gòu)成一個獨立合同，那么對破產(chǎn)人有利的交易可以主張繼續(xù)履行，不利的終止，非破產(chǎn)的合同對手方因為合同終止而產(chǎn)生的違約賠償只能從破產(chǎn)財產(chǎn)中得到清償。

　　終止凈額結(jié)算。即交易雙方一系列交易互有盈虧，可以相互抵銷，按照凈額進行結(jié)算，從而降低了交易成本和交易雙方的違約風(fēng)險。所謂終止凈額結(jié)算機制，是指在交易一方發(fā)生違約事件或終止事件時，另一方可以對主協(xié)議下所有未到期交易或者受影響交易予以提前終止，或者根據(jù)合同約定在特定違約事件(破產(chǎn)事件) 發(fā)生的當(dāng)時該等全部未到期交易就被視為立即自動終止，交易雙方按照合同約定對交易終止時雙方在主協(xié)議下全部被終止交易的盈利和虧損進行軋差計算，得到一個總括的單向凈額進行支付。

　　5、結(jié)算方式

　　前面關(guān)于主協(xié)議介紹時提到了凈額結(jié)算，一般而言，衍生品交易結(jié)算方式包括全額結(jié)算與凈額結(jié)算：

　　1) 全額結(jié)算：

　　是指交易雙方對所有的交易實行逐筆清算，同一結(jié)算參與人的應(yīng)收應(yīng)付資金不做軋差處理。全額結(jié)算是最基本的結(jié)算方式，但是這種方式對交易雙方的資金量、結(jié)算系統(tǒng)的處理能力和自動化程度要求較高，適用于交易量較小，參與者較少的市場。

　　2) 凈額結(jié)算：

　　凈額結(jié)算又稱差額結(jié)算，指在交易雙方所進行的系列交易中，交易雙方將全部應(yīng)收、應(yīng)付交易進行抵消，所得出的凈額價值作為雙方需要支付的金額。

　　3) 關(guān)于凈額結(jié)算的相關(guān)監(jiān)管制度要求：

　　凈額結(jié)算相比于全額結(jié)算，在風(fēng)險計量中，可以減少違約風(fēng)險暴露和資本占用， 2018年1月中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會在《衍生工具交易對手違約風(fēng)險資產(chǎn)計量規(guī)則》(銀監(jiān)發(fā)〔2018〕1號，以下簡稱“1號文”)對衍生品交易的風(fēng)險暴露按照凈額結(jié)算方法計算提出以下要求：

　�、� 商業(yè)銀行應(yīng)與交易對手簽訂凈額結(jié)算協(xié)議。在交易對手違約或者被清算時，對包含收取權(quán)利和支付義務(wù)相關(guān)交易的盯市價值，商業(yè)銀行可采取凈額結(jié)算方式進行清算。

　　② 商業(yè)銀行應(yīng)確保凈額結(jié)算協(xié)議合法有效，就凈額結(jié)算協(xié)議涉及的法律問題獲得書面法律審查意見，以確保凈額結(jié)算能夠有效實施。

　�、� 在凈額結(jié)算協(xié)議適用的法律發(fā)生變化時，商業(yè)銀行應(yīng)確保相關(guān)協(xié)議仍合法有效。

　　2021年11月26日，中國銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于衍生工具交易對手違約風(fēng)險資產(chǎn)計量規(guī)則有關(guān)問題的通知》(銀保監(jiān)辦發(fā)〔2021〕124號)，對“1號文”中關(guān)于凈額結(jié)算的規(guī)定進行了補充說明，明確商業(yè)銀行與單個交易對手發(fā)生的全部衍生產(chǎn)品交易集合中，如交易對手是中國證監(jiān)會和中國銀保監(jiān)會批準(zhǔn)設(shè)立的金融機構(gòu)，且交易雙方簽署了《ISDA協(xié)議》、《NAFMII協(xié)議》或《SAC協(xié)議》的，商業(yè)銀行可以按照衍生產(chǎn)品交易凈額而不是全額來計算交易對手違約風(fēng)險暴露;同時明確了通過上海清算所(中央交易對手方CCP)集中清算的衍生品交易，商業(yè)銀行對其違約風(fēng)險暴露可以按照凈額計算，同時適用《中央交易對手風(fēng)險暴露資本計量規(guī)則》(銀監(jiān)發(fā)〔2013〕33號)計量對上海清算所交易風(fēng)險暴露的風(fēng)險權(quán)重。綜上所述，衍生品交易結(jié)算采用凈額結(jié)算的方式將在緩釋信用風(fēng)險和節(jié)約資本方面發(fā)揮較好的作用。

　　信用類衍生工具

　　近年來，中國債券市場違約事件頻發(fā)。在此背景下，部分企業(yè)尤其是民營企業(yè)面臨融資難、融資貴問題，甚至一些優(yōu)秀的企業(yè)也面臨融資難題。針對這些問題，政府及相關(guān)部門要求采取切實有效的手段來解決，其中包括探索運用成熟的信用衍生工具，通過信用風(fēng)險緩釋帶動民營企業(yè)整體融資恢復(fù)并改善融資環(huán)境。信用風(fēng)險緩釋即通過風(fēng)險控制措施來降低借款人未能及時、足額償還欠款而造成的風(fēng)險損失或影響程度。

　　信用衍生工具本質(zhì)上是信用保護提供機構(gòu)為參考實體或標(biāo)的債務(wù)(債券或貸款等債權(quán)債務(wù)工具)提供保險的一種衍生工具。參考實體是以其信用風(fēng)險作為信用衍生產(chǎn)品交易標(biāo)的的單個或多個實體，在CRMA和CRMW中亦被稱為“標(biāo)的實體”。參考債務(wù)是指交易雙方在交易有效約定中列明或描述的參考實體的一項或多項債務(wù)(或一類或多類債務(wù))，在CRMA和CRMW中亦被稱為“標(biāo)的債務(wù)”。

　　目前我國信用衍生工具主要有信用風(fēng)險緩釋憑證(CRMW)、信用風(fēng)險緩釋合約(CRMA)、信用違約互換(CDS)、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)(CLN)四種。CRMW、CRMA最早在2010年由中國銀行間交易商協(xié)會推出。2016年9月23日銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布修訂后的《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點業(yè)務(wù)規(guī)則》，在CRMW和CRMA的基礎(chǔ)上新增了CDS和CLN兩種衍生工具，并附上《信用違約互換業(yè)務(wù)指引》和《信用聯(lián)結(jié)票據(jù)業(yè)務(wù)指引》兩份業(yè)務(wù)指引，意味著信用緩釋工具大家族的正式拓展。2018年11月，上海證券交易所推出信用保護工具試點，深圳證券交易所推出信用保護合約業(yè)務(wù)試點。至此，信用衍生工具已較為完整地覆蓋我國銀行間與交易所債券市場。

　　1、信用風(fēng)險緩釋合約(CRMA)

　　是指交易雙方達成的、約定在未來一定期限內(nèi)，信用保護買方按照約定的標(biāo)準(zhǔn)和方式向信用保護賣方支付信用保護費用，由信用保護賣方就約定的標(biāo)的債務(wù)向信用保護買方提供信用風(fēng)險保護的金融合約。CRMA采用較為直接的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，即針對單一債務(wù)提供保護。當(dāng)破產(chǎn)、支付違約、債務(wù)加速到期、債務(wù)潛在加速到期、債務(wù)重組等雙方約定的信用事件發(fā)生時，信用保護賣方需以實物結(jié)算或現(xiàn)金結(jié)算的方式進行賠付。實物結(jié)算即信用保護買方將違約資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給信用保護賣方，信用保護賣方根據(jù)債券面值進行賠付�，F(xiàn)金結(jié)算則不涉及違約資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，而是將債券違約前的債券面值與違約后債券市場價值的差價以現(xiàn)金方式進行補充。此外，CRMA為交易雙方私下一對一簽署的合同，不可在二級市場流通轉(zhuǎn)讓。

　　2、信用風(fēng)險緩釋憑證(CRMW)

　　信用風(fēng)險緩釋憑證(CRMW)，是指由標(biāo)的實體以外的機構(gòu)創(chuàng)設(shè)，為憑證持有人就標(biāo)的債務(wù)提供信用風(fēng)險保護的、可交易流通的有價憑證。CRMW的創(chuàng)設(shè)機構(gòu)需要在交易商協(xié)會備案。與CRMA相同的是，CRMW也是盯住單一債務(wù)的風(fēng)險緩釋工具，但比起CRMA，CRMW是更加標(biāo)準(zhǔn)化的信用衍生產(chǎn)品，可以在二級市場進行轉(zhuǎn)讓。

　　簡單理解二者的異同，CRMA是合約類，屬于雙方約定的對口業(yè)務(wù)。CRMW是憑證類，可交易流通。CRMA類似于雙方的擔(dān)保和被擔(dān)保，而CRMW類似于第三方賣出的債券保險單，這個保險單可以在市場上流通。

　　下述例子讓我們清楚的看到CRMW的操作流程：2018年11月14日，中債信用增進公司與交通銀行共同創(chuàng)設(shè)了“中債信用增進投資股份有限公司與交通銀行股份有限公司18 碧水源CP002 聯(lián)合信用風(fēng)險緩釋憑證”。憑證的創(chuàng)設(shè)說明書明確了標(biāo)的債務(wù)為北京碧水源科技股份有限公司(一家從事水凈化的民營創(chuàng)業(yè)板上市公司，以下簡稱“碧水源”)發(fā)行的短期融資券“18碧水源CP002”，保護起止日自2018年11月19日至2019年11月19日(標(biāo)的債務(wù)的存續(xù)期間)，觸發(fā)信用事件包括破產(chǎn)和支付違約，名義本金總額5億元。假定金融機構(gòu)A之前投資持有了5,000萬元“18碧水源CP002”短融，同時機構(gòu)A擔(dān)憂碧水源到期不能兌付本息。于是機構(gòu)A同時又購買了5,000萬元這個CRMW，這樣一旦在“18碧水源CP002”存續(xù)期間，碧水源出現(xiàn)破產(chǎn)或者在到期日(2019年11月19日)未足額兌付短融的本息，那么機構(gòu)A有權(quán)利向中債信用增進公司和交通銀行中任何一個要求兌付其應(yīng)得的本金和利息。當(dāng)然，如果短融到期正常還本付息了，則無事發(fā)生。

　　從上述CRMW的案例，我們可以看出，這個CRMW本質(zhì)就是一份保險。平時我們買的保險保障的是意外事件帶來的損失，而CRMW保障的是標(biāo)的債券違約帶來的本金利息損失。平時我們買保險要交保費，那么創(chuàng)設(shè)CRMW的機構(gòu)自然也不可能白白提供這份“債券違約保險”。上例中“18碧水源CP002 聯(lián)合信用風(fēng)險緩釋憑證”最終創(chuàng)設(shè)價格為1.08元/百元名義本金，即每保障100元本金的“18 碧水源CP002”短融支付的費用是1.08元(機構(gòu)A購買5,000萬元名義本金的費用為5,000萬元*1.08%=54萬元)，并且按創(chuàng)設(shè)說明書在前端一次性支付。

　　CRMW可在二級市場流通，如果“18碧水源CP002”CRMW的持有人機構(gòu)A在短融存續(xù)期間判斷碧水源到期能夠還本付息，覺得CRMW帶來的保險價值不大了(畢竟持有CRMW是有成本的)，那機構(gòu)A可以在銀行間市場報賣這只CRMW，讓需要的人有償獲得它。

　　3、信用違約互換(CDS)

　　又稱為信貸違約掉期，是交易雙方達成的，約定在未來一定期限內(nèi)，信用保護買方按照約定的標(biāo)準(zhǔn)和方式向信用保護賣方支付信用保護費用，由信用保護賣方就約定的一個或多個參考實體向信用保護買方提供信用風(fēng)險保護的金融合約，屬于一種合約類信用風(fēng)險緩釋工具。一旦參考實體發(fā)生約定的違約或破產(chǎn)等信用事件，由信用保護賣方為信用保護買方提供風(fēng)險損失賠償。CDS中的參考實體包括但不限于企業(yè)、公司、合伙、主權(quán)國家或國際多邊機構(gòu)�，F(xiàn)階段，業(yè)務(wù)參考實體為非金融企業(yè)時，其債務(wù)種類限定于在交易商協(xié)會注冊發(fā)行的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具。

　　目前來說，信用違約互換是進行場外交易的最主要的信用風(fēng)險緩釋工具之一，也是目前全球交易最為廣泛的場外信用衍生品。信用違約互換能夠?qū)�參照資產(chǎn)的信用風(fēng)險從信用保護的買方轉(zhuǎn)移給信用保護賣方。在CDS合約中，CDS買方定期向CDS賣方支付一定的費用，這個費用一般用基于面值的固定基點表示。如果不出現(xiàn)信用主體違約事件，則CDS賣方?jīng)]有任何現(xiàn)金流出;而一旦信用主體出現(xiàn)違約，CDS賣方有義務(wù)以現(xiàn)金形式補償債券面值與違約事件發(fā)生后債券價值之間的差額，或者以面值購買CDS買方所持有的債券。CDS賣方可由主承銷商或商業(yè)銀行等第三方來擔(dān)任，并且可以在銀行間市場或其他市場進行CDS的交易，從而轉(zhuǎn)移自身的擔(dān)保風(fēng)險。

　　信用違約互換(CDS)與CRMA、CRMW相比最主要的區(qū)別在于CDS參考的是實體，其可以盯住參考實體的單一債務(wù)或一籃子債務(wù)。如果一籃子信用中出現(xiàn)任何一筆違約，信用保護賣方都必須向?qū)Ψ劫r償損失。

　　4、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)(CLN)

　　由創(chuàng)設(shè)機構(gòu)向投資人創(chuàng)設(shè)，投資人的投資回報與參考實體信用狀況掛鉤的附有現(xiàn)金擔(dān)保的信用衍生產(chǎn)品，屬于一種憑證類信用風(fēng)險緩釋工具。與信用風(fēng)險緩釋憑證相同，信用聯(lián)結(jié)票據(jù)也是實行創(chuàng)設(shè)備案制度。在現(xiàn)階段，非金融企業(yè)參考實體的債務(wù)種類限定于在交易商協(xié)會注冊發(fā)行的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具。

　　投資人投入本金認購后定期收取本金的利息和信用風(fēng)險保護費用的雙重收益，并以認購的本金在參考實體發(fā)生信用事件時承擔(dān)相應(yīng)損失�？梢詫� CLN 理解為 CDS 與傳統(tǒng)票據(jù)的結(jié)合，通過發(fā)行票據(jù)的形式與多個主體進行 CDS 交 易。因此，與CDS 不同，它不是雙邊合約，而是一對多的憑證類產(chǎn)品，并且可以在創(chuàng)設(shè)成功后在二級市場上交易流通。

　　換句話說，信用聯(lián)結(jié)票據(jù)(CLN)是為特定目的發(fā)行的一種有價證券。其特征體現(xiàn)在，該證券在發(fā)行時往往注明，其本金的償還和利息的支付取決于約定的基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用狀況。信用聯(lián)結(jié)票據(jù)的投資者承擔(dān)的不是票據(jù)發(fā)行人的風(fēng)險，而是與該票據(jù)所聯(lián)系的參照主體(資產(chǎn)或債券)的風(fēng)險。即信用保護買方向投資者發(fā)行與信用風(fēng)險相聯(lián)系的票據(jù)，投資者為獲得高額收益而承諾承擔(dān)信用風(fēng)險的責(zé)任。如在到期時，沒有發(fā)生信用違約事件，信用保護買方需支付票據(jù)的票面價值及高額利息;假如發(fā)生了信用違約事件，則只償還部分金額。

　　來源：中軟融鑫

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