現(xiàn)金流折現(xiàn)法——成為行業(yè)主流的定價方法

前言

首先，租賃項目周期長，時間價值因素對收益的影響較大。其次，租賃項目現(xiàn)金流復(fù)雜，通常包括含杠桿、不含杠桿、所得稅前、所得稅后等多種維度，會計口徑的定價指標(biāo)無法全面體現(xiàn)資產(chǎn)收益，甚至可能出現(xiàn)誤導(dǎo)投資決策的情況。再次，區(qū)別于銀行信貸產(chǎn)品，租賃業(yè)務(wù)具有“融資”和“融物”相結(jié)合的特征，資產(chǎn)價值變動的風(fēng)險較高且資產(chǎn)風(fēng)險往往在租約結(jié)束時集中體現(xiàn)，現(xiàn)金流折現(xiàn)和敏感性分析相結(jié)合的定價方式有利于管控風(fēng)險。最后，避稅效應(yīng)是租賃產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢之一，現(xiàn)金流折現(xiàn)的定價方法使得市場主體可以對比不同稅制下的收益，有利于提升其科學(xué)決策水平。

一、金融租賃定價方法

(一)定價理論

租賃企業(yè)分析投資回報的關(guān)鍵是確定各種現(xiàn)金流的現(xiàn)值(NPV)，而使用稅后凈現(xiàn)金流為基礎(chǔ)計算的收益率是最為普遍的衡量指標(biāo)，測算現(xiàn)金流時可考慮杠桿租賃(部分使用外部融資)和非杠桿租賃(全部使用自有資金)。租賃企業(yè)使用凈現(xiàn)值(NPV)評估項目，即通過目標(biāo)收益要求測算應(yīng)收取的租金。租賃企業(yè)主要關(guān)心投資回報，因此需要使用現(xiàn)金流計算內(nèi)部收益率(IRR)或租賃凈現(xiàn)值(NPV)，該決策過程需要考慮的重要現(xiàn)金流包括購買價格、租賃租金、維修儲備金、資產(chǎn)殘值、交易費用和保證金。同時，在確定基準(zhǔn)場景后，可以對租金率、殘值、折現(xiàn)率等參數(shù)進行敏感性分析。

根據(jù)租賃項目估值可采用兩種模式：第一種是現(xiàn)金流折現(xiàn)模式(DCF)，即通過內(nèi)部收益率(IRR)和凈現(xiàn)值(NPV)計算投資價值;第二種是實物期權(quán)模式，通過蒙特卡洛模擬和二叉樹模型計算投資價值，由于復(fù)雜性、相關(guān)性和“黑箱”等問題，實物期權(quán)模式并不常用。當(dāng)進行杠桿租賃時，出租人通常采用多元投資償債基金法(MISF)測算投資收益，該方法與要求回報率結(jié)合使用，體現(xiàn)為權(quán)益回報率要求或加權(quán)平均資本回報率要求。租賃定價時使用的方法和指標(biāo)主要包括多元投資償債基金法(MISF)和內(nèi)部收益率(IRR)、基準(zhǔn)利差(SOI)、權(quán)益回報率(ROE)、風(fēng)險調(diào)整資本回報率(RAROC)等指標(biāo)。

(二)定價維度

金融租賃行業(yè)內(nèi)使用的定價維度通常包括資產(chǎn)維度、企業(yè)維度和股東維度。資產(chǎn)維度自由現(xiàn)金流量從資產(chǎn)視角出發(fā)判斷單項資產(chǎn)是否創(chuàng)造現(xiàn)金價值，包括投資凈現(xiàn)金流量和歸屬資產(chǎn)的凈租金金額。企業(yè)維度自由現(xiàn)金流量從企業(yè)整體視角出發(fā)判斷項目是否為企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金價值，包括投資凈現(xiàn)金流量和經(jīng)營凈現(xiàn)金流量。股東視角自由現(xiàn)金流量從股東視角出發(fā)，判斷項目是否為股東創(chuàng)造現(xiàn)金價值，包括投資凈現(xiàn)金流量、經(jīng)營凈現(xiàn)金流量和籌資凈現(xiàn)金流量。為提高可比性，避稅效應(yīng)較強的業(yè)務(wù)模式通常會使用稅前等效指標(biāo)，在項目收益率中還原出加速折舊、合并納稅等因素延遲納稅而獲取的時間價值。

(三)定價指標(biāo)

在金融租賃行業(yè)內(nèi)部進行收益水平橫向比較時，資產(chǎn)維度內(nèi)部收益率(IRR)和基準(zhǔn)利差(SOI)指標(biāo)可作為定價指標(biāo)。首先，該指標(biāo)基于現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，與行業(yè)實踐、理論框架的設(shè)計思路相符;其次，該指標(biāo)不受資本結(jié)構(gòu)、稅收政策等特殊因素影響，有利于資產(chǎn)和資產(chǎn)組合之間的橫向?qū)Ρ?最后，該指標(biāo)簡單易懂，有利于快速推廣。在評價項目經(jīng)濟性時，評價標(biāo)準(zhǔn)主要參照市場情況，如同業(yè)交流中獲取的收益情況、企業(yè)債券收益率、設(shè)備信托債券收益率、資產(chǎn)抵押證券收益率等。在金融租賃公司內(nèi)部橫向比較項目之間的收益水平時，企業(yè)和股東維度多元投資償債基金(MISF)、基準(zhǔn)利差(SOI)和凈現(xiàn)值(NPV)可作為內(nèi)部定價決策的主要依據(jù)。

首先，杠桿租賃現(xiàn)金流的符號變化次數(shù)較多，可能會導(dǎo)致內(nèi)部收益率(IRR)指標(biāo)出現(xiàn)多解問題，而多元投資償債基金法(MISF)可以有效避免內(nèi)部收益率(IRR)指標(biāo)在杠桿租賃結(jié)構(gòu)中存在的缺陷，穩(wěn)定性和適用性更好;其次，租賃項目的現(xiàn)金流項目較為復(fù)雜，該指標(biāo)組合考慮租賃特殊現(xiàn)金流和稅收政策等因素對項目收益率的影響，有利于客觀公允地體現(xiàn)租賃產(chǎn)品在價值創(chuàng)造方面的競爭優(yōu)勢;最后，該指標(biāo)組合能夠避免資本結(jié)構(gòu)變動對收益率的影響，避免出現(xiàn)為提高股東維度項目收益率而人為提高杠桿率或使用項目融資的情況，有利于實現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部各項目之間的收益對比。在評價項目經(jīng)濟性時，企業(yè)維度指標(biāo)的評價標(biāo)準(zhǔn)可使用加權(quán)平均資本成本率或新增融資成本率(項目風(fēng)險完全隔離時采用);股東維度指標(biāo)的評價標(biāo)準(zhǔn)可使用權(quán)益要求回報率，而權(quán)益要求回報率通常采用資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)進行測算。

二、金融租賃定價策略

金融租賃定價策略一般圍繞投資項目的生命周期制定，可分為準(zhǔn)入期定價策略、存續(xù)期定價策略和退出期定價策略。項目準(zhǔn)入期定價策略的目標(biāo)是平衡風(fēng)險收益，擇優(yōu)選擇項目，確認項目收益符合當(dāng)前市場收益水平。金融租賃公司應(yīng)基于新增項目自由現(xiàn)金流和對存量項目自由現(xiàn)金流的影響來評價項目經(jīng)濟性。比如，當(dāng)租賃項目通過合并納稅稅盾、規(guī)模效應(yīng)、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)等協(xié)同作用提升存量項目自由現(xiàn)金流時，定價中也應(yīng)當(dāng)考慮存量業(yè)務(wù)現(xiàn)金流對該項目收益水平的促進作用。

項目存續(xù)期定價策略的目標(biāo)是優(yōu)化資產(chǎn)組合質(zhì)量、加強營銷管理、確定轉(zhuǎn)租續(xù)租期間的租金水平。項目存續(xù)期的決策指標(biāo)與準(zhǔn)入期相同，而進行經(jīng)濟性評價時需要對比繼續(xù)持有資產(chǎn)的收益和其他選擇的機會成本(通常提前賣出資產(chǎn)或改變資產(chǎn)用途)：以該機會成本作為收益要求，倒算轉(zhuǎn)租續(xù)租的租金水平，則該租金水平為公司接受的最低租金金額。低于該租金金額，則公司應(yīng)賣出資產(chǎn)以鎖定收益。在測算相關(guān)指標(biāo)時，由于持有資產(chǎn)的場景缺少期初投入的投資現(xiàn)金流，而提前賣出資產(chǎn)的場景只有第一期的投資現(xiàn)金流，因而存在無法計算項目收益率的情況。

此時應(yīng)當(dāng)將自由現(xiàn)金流替換為基礎(chǔ)場景(通常為持有資產(chǎn))和參考場景(通常為替代方案，比如提前賣出資產(chǎn))的自由現(xiàn)金流差額，并使用現(xiàn)金流差額計算相關(guān)定價指標(biāo)。如果基于該現(xiàn)金流差額計算得出的收益率滿足公司管理要求，則繼續(xù)持有資產(chǎn)的經(jīng)濟性更優(yōu)，反之則代表應(yīng)選擇替代方案。項目退出期定價策略的目標(biāo)是指導(dǎo)交易價格、預(yù)測損益規(guī)模和實施盈余管理。凈現(xiàn)值是項目退出期的主要決策指標(biāo)，可對剩余期間已承諾但尚未收到的租金金額和資產(chǎn)期末殘值處置收入進行折現(xiàn)從而得到資產(chǎn)現(xiàn)值，該現(xiàn)值即為可接受的最低出售價格。當(dāng)市場價格高于資產(chǎn)現(xiàn)值時，出售資產(chǎn)預(yù)期能夠獲取超額利潤，反之則應(yīng)繼續(xù)持有資產(chǎn)至到期。

需要注意的是，由于不同租賃資產(chǎn)的信用風(fēng)險、利率風(fēng)險、流動性風(fēng)險等存在差異，應(yīng)該為每項租賃資產(chǎn)分別設(shè)置適用的折現(xiàn)率。同時，定價決策還應(yīng)考慮對公司當(dāng)期損益的影響，當(dāng)市場價格高于賬面價值時，出售資產(chǎn)能實現(xiàn)賬面利潤，反之則出現(xiàn)當(dāng)期賬面虧損。當(dāng)承租人擁有提前購買或中止選擇權(quán)時，金融租賃公司定價時還應(yīng)考慮稅金變化、外部融資提前還款成本、再租租金下降等因素對收益率的影響，并納入提前終止租約的對價之中。因此，如承租人在租期內(nèi)行權(quán)，金融租賃公司的收益率通常會高于項目原始收益率。

結(jié)語

總的來看，金融租賃公司基于資源稟賦和市場定位選擇投資策略，總結(jié)資產(chǎn)投資和定價實踐中存在的問題，創(chuàng)造性地提出行業(yè)解決方案，在服務(wù)實體經(jīng)濟中推進行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展。確定投資策略后，應(yīng)從資產(chǎn)貶值率、租金率、租約存續(xù)期、資產(chǎn)經(jīng)濟壽命幾個方面持續(xù)提升價值創(chuàng)造能力。金融租賃公司通常基于經(jīng)營目標(biāo)、項目生命周期所處階段選擇定價策略。企業(yè)和股東維度多元投資償債基金法(MISF)、基準(zhǔn)利差(SOI)和凈現(xiàn)值(NPV)指標(biāo)可用于租賃項目全生命周期的經(jīng)濟性評價，支持內(nèi)部定價決策。資產(chǎn)維度內(nèi)部收益率(IRR)和基準(zhǔn)利差(SOI)指標(biāo)可作為金融租賃行業(yè)定價的參考指標(biāo)。此外，定價結(jié)論中應(yīng)包括風(fēng)險定價、敏感性分析、情景分析和風(fēng)險對沖情況，以加強相關(guān)風(fēng)險管控。

來源：新葉財經(jīng)社

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